发布日期：2024-11-27 04:16    点击次数：102

来源：海豚投研

作家：海豚君

极氪前日发布三季度功绩，功绩自己由于销量明牌，而销量趋势自己由于新款 SUV 7X 的推出，销量趋势走得也算可以。中枢增量信息上汽车业务毛利率边缘小幅上行，也在预期之内。

自己功绩算是无坑无喜，要津问题就出在公司在功绩会上放了一个惊天大音问——极氪要买下 51% 的股权，吞并掉领克！

天然，要是是真确酷爱上捂得严丝合缝的填塞守秘音问也没什么，毕竟在海豚君看来，减少了跨业务的摩擦，算是善事，但极氪好意思股股价却大跌快要 24 个点！

因此本篇，海豚君暂不分析功绩，就来扒一下领克和极氪的世代相承，说谈一下极氪和领克的这次吞并，领克到底算不算是好财富。

关于这次收购热心的问题如下：

1. 领克是个好财富吗？估值是否合理？极氪奈何收购？股权结构会发生什么变化？

① 领克是谁？和极氪的联系是如何的？

领克栽种于 2016 年，由祥瑞集团，上市公司祥瑞汽车和沃尔沃共同合股创立，其主力居品主要笼罩 10-25 万元价钱带的混动和燃油车。

而极氪本来是领克的电动汽车事迹部，安聪惠带着领克研发 5 年的 SEA 架构栽种了极氪，而极氪的爆款车型 001，即是领克准备发布的原型车 zero concept。

自极氪 2021 年栽种之后，极氪主要厚爱纯电池块，主打高端豪华纯电，而领克则深耕混动范畴，主打年青畅通品牌，但新能源车转型之前莫得极氪绝对，除了销售插混车以外，还销售了不少传统燃油车。

② 极氪收购领克前后股权变动如何，收购对价些许？

这场收购主要由以下几个门径构成：

1. 最初，祥瑞汽车（0175.HK）从祥瑞控股（祥瑞汽车母公司）手中购买 11.3% 的极氪股份，收购代价 8 亿好意思元，收购后祥瑞汽车关于极氪控股权从 51.5% 普及至 62.8%；

2. 祥瑞控股和沃尔沃共向极氪出售领克 50% 股权，极氪共需支付对价 90 亿元，荒谬于对领克的估值为 180 亿东谈主民币：

a. 祥瑞控股（祥瑞汽车母公司）向极氪出售领克 20% 股权，代价 36 亿

b. 沃尔沃 (沃尔沃母公司亦然祥瑞控股) 向极氪出售领克 30% 股权，代价 54 亿

3. 极氪向领克认购领克新增股份，代价为 3.7 亿，至此，极氪统统收购领克 51% 股权，支付对价共为 93.7 亿。

而极氪的收购对价支付形势和来源：

这次收购极氪共需支付对价 93.7 亿，由于极氪当今账上现款也唯有 83 亿元，是以这次收购对价将会由祥瑞控股借钱（债务融资的形势）给极氪（祥瑞控股出售领克 + 极氪股权共获取现款 94 亿），从而完成对极氪的控股。

③ 极氪关于领克的估值受否公允？

这次收购荒谬于对领克的估值为 180 亿东谈主民币，而 2024 年 1-9 月领克共销售汽车 19.6 万辆，其中新能源车销量 11.4 万辆，新能源车占比 58% 左右，而跟着领克 07 PHV 和领克 08 PHV 的热销，刻下新能源车占比依然普及至 70% 高低。

由于收购完成后的新极氪（极氪 + 领克双品牌）关于领克的定位是聚焦于微型车纯电、中型车夹杂能源，是以海豚君瞻望领克将在政策上拆除传统燃油车车型，是以以下海豚君在探讨的时候，对燃油车销量不作念任何估值。

而凭据当今的销量走势，海豚君瞻望领克 2024 年共将售出 17-18 万辆新能源车（当今基本全是混动），由于当今畅销的车型领克 07（中型插混轿车，订价 15.88-18.98 万）和领克 08（中型 SUV，订价 17.88 万-24.18 万）售价皆相对较高，海豚君假定领克新能源车的平均单车价钱为 17 万元，对应领克全年新能源车收入 289 亿-306 亿东谈主民币。

而 180 亿的领克总估值荒谬于领克 2024 年 P/S 倍数为 0.6 倍高低，基本与当今极氪 0.7 倍的估值类似（仅探讨汽车业务），但比拟其他新能源车企仍有折价。

而从领克当今的筹谋泄露来看，单车 ASP 在单价更高的新能源车领克 07 和领克 08 的带动下，单车 ASP 反而一直呈现了改善趋势。

而单车净利在新能源车转型初期（1H22 启动转型），由于销量较少，不具备范围效应，同期车价较低，单车净利低于燃油车，导致了单车净利的下滑，但 2023 年之后新能源车转型加速，同期爆款新能源车型的单价也在迟缓提高，单车净利也呈现了不停减亏的景象，净利率也从 1H23 低谷普及到了 1H24 的 -0.8%, 是以筹谋面上领克反而是不停向好的。

同期领克在 2023 年年底由于欧洲二手车问题一次性减值计提了 10.6 亿，本年又一次性计提了 6 亿，加回减值影响来看，领克 2023 年净利依然基本实现盈亏均衡，而 2024 年还处于盈利景象。同期公司也默示关于减值的计提财务上诟谇常保守的计提，异日不会再有计提减值的事项了，瞻望领克的单车净利还会不息呈现改善趋势。

同期阛阓也有好多领克是 “负财富 “公司的声息，海豚君计较了领克的财富欠债率和净欠债率：

从财富欠债率来看，由于车企大部分皆遴荐的是占用上游供应商款项的筹谋时势（无息欠债），是以总欠债/总财富的水平皆偏高，而领克这个财富欠债率水平基本和蔚来和比亚迪捏平，是一个平方的筹谋水平。并不是阛阓地传言的 “负财富 “公司。

同期从筹谋风险更大的有息欠债讨论来看，净欠债/净财富（计算企业偿债才智讨论）于 2023 年上半年达到高点之后，一直不停下行至 1H24 仅 25% 左右，仍然是比较健康的水准。

2. 极氪为什么要收购领克？

① 同行竞争问题严重，减少内讧

极氪 001 脱胎于领克 ZERO, 但居品线之前存在叠加和相互竞争联系。在收购发生之前，领克本年启动拓展纯电居品线，于 9 月推出领克 Z10，售价 19.68-28.88 万，基于的是极氪的 SEA 广袤架构，车型订价和定位上与极氪的 007 和 001 产生突破。

而领克 Z10 上市之前极氪就推出了 25 款 001 和 007, 而领克 Z20 上市之前与 Z20 定位雷同的极氪 X 车型价钱降价至 15 万，后端供应商、平台造车平台、居品定位高度重合，同行竞争严重。

② 幸免研发，销售等重复投资

领克纯电车 Z10 基于的是极氪的 SEA 架构，而混动车型基于的是 CMA 架构（也在极氪的 CEVT 财富包里），收购之前领克还需要向极氪支付期间平台使用用度。

同期研发和销售由于遴荐不同的团队，是以不免会出现研发销售等重复投资问题。

3. 吞并后产生的变化如何？

本次收购之后，产生的主要变化有：

① 品牌端：品牌相互零丁，遴荐双品牌政策。极氪笼罩主流豪华阛阓，领克笼罩中高端阛阓，两个品牌皆可以卖纯电和混动车。

② 居品端：对极氪、领克的居品重新进行狡计，减少车型数目，打造爆款车型。

同期从车型大小和能源形势，尽量幸免极氪和领克在阛阓居品有突破：

a. 尺寸方面：极氪将聚焦于中大型车型（轴距进步 4.8 米，B 级-D 级车），领克主打中微型车型（A-C 级）

b. 能源形势方面：领克聚焦于微型车纯电 (A 级车推出纯电)、中型车夹杂能源；极氪在中型车上聚焦纯电，在大型车上聚焦混动（C-D 级会推出混动车型）；这等于是打散了之前领克主作念混动，极氪主作念纯电的隐形楚汉河界。

在混动期间方面，领克品牌仍然会使用祥瑞的EMP系统，而极氪在研发新的合适大型插混车型使用的超等电混系统，瞻望将搭载在大型 SUV 和 MPV 上，来岁 4 月将在上海车展推出。

② 期间端：实现期间架构和平台端的整合

从机械架构、电子架构（EEA）、智能座舱、ADAS 智驾方面，用 2-3 年时分进行聚焦。

在机械架构方面最猛进度减少架构数目，在智驾方面针对中高端车型遴荐英伟达 Orin X 硬件以及自研算法，但领克的低端车型仍然使用当今的 ADAS 决策，针对经济性卖家。

在平台方面：领克当今还使用传统的 CMA 和 SPA 架构，异日将会将领克的架构协调到极氪上，实现资本省俭，提高供应链议价才智。

智能座舱方面：硬件端将实现协调，应用端照旧领克的 flyme，极氪 ZEEKR OS 系统不变。

③ 供应链和制造：通逾期间的协同，平台和架构的整合，零件通用化率提高，现存工场的产能运用率得到普及，采购资本协同缩短，进一步缩短资本。

而需要难得的是，原先极氪遴荐的是轻财富运营时势，其制造工场在祥瑞汽车旗下，而本次收购之后，由于领克财富包里领有三个制造行径，是以收购完成后极氪引入了领克的三个制造工场，意味着极氪很可能从原先的轻财富时势转向平方的 OEM 重财富坐蓐时势。

④ 渠谈：异日在渠谈修复层面，领克将不息保捏经销商时势，而极氪当今天然主要遴荐直营时势，但聚焦在一二线阛阓，是以一二线城市两个品牌仍保捏不同的销售渠谈，但下千里阛阓异日可以通过领克的渠谈让极氪快速激动到三四五线阛阓。当今领克共 437 家门店，极氪共 442 家门店。

出海方面：领克和沃尔沃当今在欧洲张开合营，即使沃尔沃推出领克的股权后仍然会不息合营，当今共使用沃尔沃 30 多家渠谈，之后会加多到 100 多家，整合之后极氪可以运用领克的国际渠谈快速激动国际阛阓，但对欧洲的出口车型上仍然遴荐插混车型，逃匿欧洲关税影响。

⑤ 售后处事：极氪可以使用领克的 128 家处事中心，仍然凭据领克的处事轨范，但被极氪的售后处事团队搞定。

⑤ 搞定端：酿成一个搞定团队，两个扩充团队，而重组之后极氪仍然有原极氪的 CEO 安聪惠径直搞定。

按照公司的说法，协同之后极氪瞻望迷惑采购吞并 BOM 资本将缩短 5-8%，产能运用率将普及 3-5%，吞并研发干涉通过研发协同缩短 10%-20%，职能援助部门组织优化将用度缩短 10%-20%。

同期在销售场地上领克 + 极氪本年共出售 50 万台，吞并后极氪但愿能尽快打造年销百万量级的豪华新能源车品牌。

4. 收购音问公布后极氪股价为何急剧下落？

① 阛阓讲求大股东套现行径：

因为基于此番操作，祥瑞控股借钱 90 亿元现款给极氪，买祥瑞控股手中的财富领克（荒谬于爷爷借钱给孙子，让孙子来买我方手上财富）。

天然限度上，是爷爷把股权甩卖出去了，有大股东套现的嫌疑。关联词这里一个很难评价的点是，这里内容是把一个可能价值很低也可能价值很高的股权退换成了巩固收息的债权，不是单纯的财富抛售行径。

这里的遐想初志，海豚君测度是理清股权联系，把领克当作一个径直的国内孙子辈财富，国际财富沃尔沃和爷爷辈的祥瑞控股皆不再径直捏股。也即是说所谓的大股东套现，是有点理清股权联系的被迫之举。

② 关于领克财富和估值偏负面魄力：

天然这里的中枢照旧 180 亿东谈主民币的估值，对极氪来说到底值不值。阛阓并不以为领克是一个好的财富的标的。但从领克的盈利来看，在新能源车转型速率加速，占比提高，同期爆款车型领克 07 和领克 08 的带动下，筹谋面反而在不停向好。

而当今估值对应的 2024 年 P/S 倍数为 0.6 倍高低，就它刻下二梯队混动的水平来看，只可说阛阓 “公允价值”，极氪的股东们莫得昭着占低廉，但也不算很吃亏。

③ 讲求会不息收购其他弃世品牌如极星：

音问面上安聪惠将接任沈子羽成为极星汽车的董事长，是以讲求后续极氪也会收购极星，当今电话会上公司默示后续并无收购筹谋。

小结：

总体上来看，可以很明晰地看出，进入新能源期间，李书福是但愿通过广撒网的跑马机制来作念出来祥瑞新能源矩阵 “散是满天星” 的恶果。

但几年下来，本质限度并不称意，祥瑞非论是在混动赛谈照旧纯电赛谈、是高端照旧中低端上，能拿开头的新能源财富寥寥可数。

这种情况下，里面并购整合启动——总体情况是强并弱、大吃小，非论是极氪吞并领克，照旧星河吞并几何，皆是这个迹象。很昭着，祥瑞的下一步，但愿我方的新能源财富能作念到 “聚是一股绳”。

关于极氪借钱 90 万（利率未知），以 0.6XPS 估值买下领克（在订价基本合理的情况下），海豚君以为在当下情况下，作念这么的资源整合是必要亦然不得不走的一步，是在正确方进取迈出的一个要津一步。

但真确的整合恶果，是否约略真确理好里面的东谈主事联系，话事权约略协调，提高扩充恶果，作念大销量，而不是单单去降本，作念出来 1+1>2 的恶果，海豚君只可说边走边看。

而昨天的大跌，从前段时分厘头式高潮走势来看现金澳门新银河app平台，阛阓上的 “信息降维打击无为东谈主” 的资金昭着在提前交游。是以这个音问出来，股价径直 “喜事丧办” 地来交游了利多结束。

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